Los instrumentos jurídicos de la crisis financiera

Os presento el último trabajo que me han requerido mis obligaciones académicas, en este caso para la asignatura de Análisis Económico del Derecho, titulado Los instrumentos jurídicos de la crisis financiera, realizado por un servidor y por mi compañero Carlos Íñigo de Castro. Lo dejo a vuestra libre disposición, adjuntando la presentación en diapositivas que utilizamos, para que lo consultéis, comentéis o critiquéis. Podéis bajaros el trabajo aquí y la presentación aquí. Ahora me gustaría comentarlo algo más detalladamente.

El trabajo busca analizar desde un enfoque económico la implicación que los instrumentos jurídicos creados en los últimos años han tenido en los orígenes de la presente crisis financiera. Además, establecemos que su creación responde a la necesidad de las instituciones financieras de protegerse del denominado riesgo de balance. ¿Qué es? Definimos el riesgo de balance como la necesidad de responder mediante balance de las obligaciones frente a terceros, lo cual requiere un cierto equilibrio entre recursos propios y ajenos, al tiempo que expone a dichas instituciones frente a determinados riesgos intrínsecos (insolvencia del deudor, liquidez e intereses). Frente a esta situación, se desarrolla un fenómeno que denominamos desintermediación financiera: Si el papel tradicional de la actividad financiera era el de ejercer de intermediario entre ahorradores y demandantes de fondos, aparecen ahora instituciones que se caracterizan precisamente por el contacto directo entre los mismos, saltándose el proceso de intermediación (y las garantías que éste ofrece) y por tanto, ofreciendo una mayor rentabilidad a costa de un mayor riesgo. Es la situación de la banca comercial tradicional frente a los bancos de inversión, sin ir más lejos.

No obstante, esta situación no se genera precisamente sin ninguna causa que la motive. Es ahí donde, tras introducir al lector en el contexto histórico a esta crisis, se presentan algunas de las causas que han propiciado el origen de este fenómeno. Concretamente, situamos la política monetaria emprendida por la Fed. (que en 2000 baja los tipos del 6,5 al 3,5 por ciento tras el estallido de la crisis de las dotcom y después en 2003 hasta el 1 por ciento tras el atentado del 11S). La situación de tipos de interés bajos no sólo propició por parte de la demanda un aumento enorme del crédito que se dirigió principalmente a la adquisición de hipotecas, sino que a su vez redujo los márgenes de beneficio operativo de las entidades financieras y las situó en la tesitura de buscar nuevos métodos para bien recuperar dichos márgenes bien aprovechar la coyuntura para incrementarlos. Es así como este proceso de desintermediación se expande y por el que se crean nuevos instrumentos jurídicos y financieros que puedan darle soporte; y su objetivo no es otro que el de blindarse frente a ese riesgo de balance antes comentado (bien sea transfiriéndolo a un tercero bien sea esquivándolo en el momento inmediato).

Por supuesto, como suele ocurrir, a las causas que originan una situación se le unen una serie de factores que le dan cobertura, cuando no impulso. Es aquí donde destacamos tanto la incidencia que ha tenido la aplicación de las nuevas normas contables internacionales y el papel que en ellas ha jugado el criterio de valoración a valor razonable o de mercado (que en su momento pretendió llegar a incluir a todos los activos financieros) como el papel que han ejercido por su parte las agencias de rating, con una crítica especialmente contundente para estas últimas. Mientras que el objeto del análisis tradicional de las agencias de rating eran las propias empresas que emitían obligaciones de deuda (que eran susceptibles de ser analizadas tanto en su estructura como en su posición en el mercado o frente a sus competidores, o de analizar emisiones pasadas de la misma y su desenvoltura en los mercados) ahora estas agencias se dedicaban a valorar instrumentos derivados financieros. Este hecho presenta un doble problema: metodológico (no es lo mismo analizar una empresa, que es algo tangible y se ve respaldada por un balance determinado que un instrumento derivado complejo que además, sólo se ve respaldado indirectamente por determinados activos concretos) e histórico (no se tenía ninguna experiencia histórica en tanto al comportamiento de estos instrumentos, ni en circunstancias normales ni en épocas de crisis). Así, nos encontrábamos frente a situaciones tales como ver un derivado calificado bajo la misma terminología que la deuda soberana de Alemania, cuando nos encontramos ante objetos distintos como ante experiencias distintas.

La desintermediación financiera propició a su vez la aparición de la figura del ahorrador institucional como contrapartida natural a la figura de los bancos de inversión, dado que mediante su configuración se mostraban capaces de aprovecharse de los nuevos rendimientos que presentaba el mercado y además se les suponía una mayor capacidad de protección frente al riesgo precisamente por su carácter especializado en los sectores financieros. Aquí introducimos una importante relación que han mantenido estos ahorradores institucionales con las agencias de rating, que seguiría una secuencia como sigue: Los fondos de inversión tanto para atraer inversores como para protegerse frente al riesgo se comprometían, incluso estatutariamente, a adquirir únicamente activos derivados con calificación AAA, que eran otorgados obviamente por las agencias de rating. El problema se presenta en que, si las agencias de rating decidían cambiar dicha valoración (entendamos por criterios "objetivos") propiciaban el desplome del valor de dichos activos, pues todos los fondos en cuestión se veían obligados a venderlos en masa, tanto para cumplir sus propios reglamentos como para evitar fuga de inversores. Es así como la labor de las agencias de rating, que se debería suponer completamente imparcial y meramente informativa se acaba convirtiendo en una especie de requisito jurídico y además de notable poder, pues de las calificaciones de unos u otros activos dependía en gran medida el movimiento de los mercados financieros.

Por último, en el trabajo analizamos algunas de las instituciones que han ejercido un papel más destacado en el desarrollo de las crisis financieras: las sociedades instrumentales o conduits (dedicadas a adquisiciones específicas con financiación vía una empresa matriz que no respondía por ella), los monoliner (dedicadas a garantizar titulizaciones y asegurarse calificaciones AAA) o los credit default swap o CDS (derivados de crédito creados como protección al riesgo de crédito transfiriéndoselo a un tercero). Tanto las características como la implicación de cada uno de ellos son tratados con algo más de detalle en el propio trabajo.

En conclusión, puede verse en primer lugar y de modo patente dos de las máximas de la economía: que las acciones tienen consecuencias y que los agentes responden a incentivos. Es más que interesante ver cómo ante una crisis con causas concretas surgen unas políticas públicas que siembran a su vez el germen de una nueva crisis, propiciando además la aparición de una serie de figuras e instrumentos jurídicos incentivados por la nueva situación creada que pretenden aprovechar al máximo las circunstancias que ofrece. E incluso cuando no son generados por ella, podemos observar como los existentes adquieren nuevas funciones y exploran nuevas posibilidades con tal de aprovecharse (se desvirtúan, podríamos decir).

Es así como concluímos la necesidad de aunar los enfoques de la Economía y del Derecho en el análisis de las políticas, instituciones y regulación que nos han llevado a esta crisis como en la búsqueda de soluciones, dado que como hemos declarado antes, en ningún caso son dos mundos aislados. La regulación tiene consecuencias económicas, y éstas motivan la aparición de nuevas normativas y regulaciones. En cualquier caso, os animo a la lectura del trabajo, ya que además de ser súmamente interesante al permitir ver la crisis desde un punto de vista jurídico más concreto, todo lo que he comentado aquí se encuentra en él mucho mejor desarrollado, y a que lo comentéis, analicéis o critiquéis, según os plazca. Creedme que nadie más que yo os lo agradecerá.

P.D. Por desgracia, faltan algunos elementos en el trabajo, tales como la portada, el índice, el apéndice y los anexos. No dispongo de ellos porque se hicieron en archivos separados y sólo disponía de éste que os cuelgo. De todos modos, todo el cuerpo del trabajo viene ahí, con lo cual no es mucho lo que se pierde.
P.D.D. Os enlazo una entrada de Roger Senserrich sobre este mismo tema. Aunque comparto en líneas generales el análisis de Roger, creo que en algunos aspectos le falta ser más concreto. En esencia, el trabajo que os he puesto aquí trata el mismo punto de vista, pero poniendo nombres y apellidos a cada uno de los actores. Las medidas a desarrollar, por tanto, deben tenerlos en cuenta a cada uno en particular (como cambiar la regulación en normativa contable, o la de las agencias de rating, etc.).